今天财政部公布 9 月的账，全国一般公共预算收入 1.57 万亿元，同比降 0.12%，是今年第一个同比下降的月份。降幅很小，方向反了。

「2026年9月，狭义口径的财政收入即一般公共预算收入为1.57万亿元，同比下降0.12%。其中，税收收入为1.16万亿元，同比微增0.2%，增速较上月放缓5.4个百分点；」　→ 财新 · 9月财政

税收还在增，只是慢了，0.2% 的增速比 8 月低 5.4 个百分点。非税收入 4057 亿元，由增转降，跌了约 1%。前三个季度累计还有 5.1% 的增长，靠的是前面几个月跑得快，加上非税顶着。这块靠盘活资产、收罚没款，顶得了一时；9 月一转负，账就露出来了。

卖地是另一本账。土地出让收入不进一般公共预算，它单独记在政府性基金预算里，主要投城建。这本账跌得更狠。

「财新根据财政部数据计算，9月国有土地使用权出让收入约为2335亿元，同比下降23.2%，这一降幅较上月显著扩大10.6个百分点。」　→ 同上

8 月底那套放松商品房销售和房贷的政策落地，市场本来等着托一把楼市。首月，卖地跌得更狠。前三季度累计 1.6 万亿元，降 27.9%。

收得少，花得也少。前三季度政府性基金支出同比降 18.5%；一般公共预算支出只完成年初预算的 70%，是近六年最低，基建相关科目在减。再往下，就是工地少、订单少。

同一天还有一条深圳写字楼的消息。空置率降到 28.3%，连着两个季度回落。只看这个数，像在回暖。

「2026年前三季度，深圳甲级写字楼新增供应仅约29.1万平方米，同比减少42.8%。」　→ 财新 · 深圳写字楼

新楼少了四成多。需求那头，净吸纳量 31.1 万平方米，同比增 94.4%，是近五年同期第二高。但张晓端说得很直。

「近两年，企业因扩张、新设带来的增量租赁动力不足，深圳写字楼租赁成交还是以升级搬迁为主。」　→ 同上

升级搬迁是老租户从差一点的楼搬进好楼，存量挪窝。总需求没变，只是分布变了。所以这个回暖里，一头是新楼没交付，一头是租户换了地方。真正的新公司、新扩张，还没来。

两条新闻其实是同一件事：开发商不拿地、不开工、不交付。财政少收的是卖地的钱，写字楼少的是新楼。疼的时间不一样，卖地当月就少，写字楼这笔疼推到了后面。

「至2028年，深圳还有约392.87万平方米甲级写字楼计划投入使用。」　→ 同上

2025 年新增的 71 万平方米还没消化完。供给是慢了，没消失。所以「空置率见底」我不敢说。

风险分两头。地方财政先扛收入下行，支出已经跟着慢了；写字楼的业主扛租金，深圳已经有楼改成酒店，这是租金撑不住的信号。新手最容易看错的一步，是把空置率下降当成商业地产回暖，它可能只是新楼迟到了。

接下来怎么走，我想过两种。一种是开发商继续推迟交付、地方继续省着花，空置率还能好看一阵，但财政的缺口要靠发债或者别的收入补。我偏向这个，估六成上下，推迟交付对开发商是主动选择。另一种是四季度卖地跌幅收窄、新楼按计划入市而空置率还降，那就是需求真回来了，我这套读法就得推翻。

我缺的读数很具体：净吸纳量里新签租赁和搬迁各占多少，财新没拆。没有这个数，需求回没回我说不准。

名词补充

• 一般公共预算：政府日常收支的主账本，税收和非税收入记在这里，教育、医疗、基建的支出也从这里出。卖地收入不走这本账，单独记在政府性基金预算里。
• 甲级写字楼：写字楼里硬件、管理和地段最好的一档，租金最高，通常被当成一座城市商业景气度的尺子。
• 净吸纳量：一段时间里被租走、用掉的面积，扣掉退租的面积。它量的是真实消化速度，不看挂牌量。

相关龙头公司

• 招商蛇口（001979）：深圳本地开发商，蛇口、前海一带的写字楼和产业园是它的资产运营盘子。新楼推迟入市、租金往下走，先压的就是这块收入。它靠卖房子和持有物业收租赚钱。公司披露 2025 年营业收入 1547.28 亿元，签约销售金额 1960.09 亿元，资产运营收入 76.3 亿元。
• 中国建筑（601668）：房建施工是主业，开发商不拿地、不开工，最先落到它的新签合同上。2025 年新签合同额 4.55 万亿元，营业收入 2.08 万亿元，同比降 4.8%；归母净利润 390.7 亿元，降 15.4%（公司 2025 年报）。利润降得比收入快。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

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• 9月财政收入年内首现同比下降 地产新政后卖地收入降幅走阔
• 年内供应节奏大幅放缓 深圳写字楼空置率连续两季度回落

今天财新出了三季度的理财季报，银行理财的规模创了近年新高，三十五万亿出头。这种数字容易被读成好消息，我读出来的是另一回事：钱在往里躲。

先看规模。

「截至2026年三季度末，全国共有147家银行、32家理财公司有存续理财产品，共计5.43万只，存续规模35.37万亿元，同比增加10.08%，较上年末的33.66万亿元增加1.71万亿元。」　→ 财新 · 理财季报

比去年多了一成。但说明问题的不是规模，是收益：三季度这三十五万亿一共给投资者赚了 1417 亿元。粗算一下，摊成整年大概 1.6% 出头。

一年 1.6%，跑不过很多人的房贷利率。就这样，钱还在往里涌。

光大证券的王一峰给财新拆了两个理由，第二个正对上我的感觉。

「……或也与权益市场震荡，部分居民投资资金回归理财有关。」　→ 同上

他自己用了「或」。这只是个猜测，不是查实过的因果。另一个理由是季末规模降得比往年慢、银行对高成本负债松了口。两个理由各占多少，报告里没拆。

要验证也不难：四季度股市稳住、理财规模又掉回去，那今天这个新高就是被波动推出来的。这话我先搁着。

同一天的另一条新闻，是钱的另一头。10 月 22 日，离岸信托补税的九十天窗口关了，过了这天再申报要加滞纳金。

「由于此次离岸信托个人所得税的追缴年限长达5年甚至更长，他有个别客户的补税金额高达数十亿元，客户只能变卖股权等资产以筹集资金。」　→ 财新 · 离岸信托补税

一个人的身家可以是几百亿，口袋里的现金却未必够交税。税要现金，股权不是现金，只能卖。

市场是这么猜的。海底捞的张勇、舒萍 9 月通过家族信托减持 2.59 亿股，套现约 27.5 亿港元。公司否认了这层关系。

「海底捞对此则表示，本次出售纯粹出于SP NP Ltd.自身资金需要及财务安排，属于股东层面的个人事项。」　→ 同上

这条因果我不能坐实，只能记着。能坐实的是两个方向：一头是小钱躲进理财，一头是大钱在变现。动作一样，理由不同，一个怕波动，一个缺现金。

风险最后落在买理财的人身上。很多人买理财，图的是名字里那个「稳」字，但季报里理财有近三万亿配了公募基金，占 7.9%，比 2025 年底高了 2.8 个百分点。这部分钱跟着基金净值走。王一峰把这条链子的下一步也说了：

「在权益市场调整加剧的背景下，部分理财产品或为降仓位、控回撤赎回二级债基，可能会同时带来股债的抛压。」　→ 同上

理财赎回债基，债基卖债，债价股价一起挨压。这条链子平时看不见，理财的净值不天天跳给你看。

接下来会怎么走？我想过两种。一种是权益市场继续晃，钱继续往理财里躲，四季度规模还撑得住。我偏向这个，估六成上下，把握一般，因为不知道银行年底冲规模会冲多猛。另一种是股市稳住、理财收益率又低，钱重新往外走，那今天这个新高就成了一段高点。四季度报告出来就能看出是哪一种。

有个数我一直没找到：这近三万亿公募基金里，多少是债基、多少是权益。财新只给了总量。缺了这个，我说不清理财的钱离股市到底有多近，上面也只敢说「跟着净值走」，不敢说「等于买了股票」。

名词补充

• 净值化理财：理财不再保本，每天按它持有的资产价格算一个净值，涨跌都记在买的人身上。
• 同业存单：银行之间互相借钱的凭证，期限大多一年以内，理财拿它当「活钱」放着。
• 离岸信托：在境外设立的信托，把股权装进去、由受托人代持。它不是免税工具，只是把所有权和收益权分开。信托里的人拿了收益，税还是他的。

相关龙头公司

• 招商银行（600036）：理财子公司招银理财的母行，居民的钱进理财，银行是入口这一环；理财子公司按规模收管理费，规模越大这笔收入越厚，所以理财规模的新高对它是实打实的生意。它靠什么赚钱：一是存贷利差，二是财富管理的手续费。库内财务表（2025 年报）显示：营业总收入 3375.32 亿元，同比只增 0.01%；净利润 1501.81 亿元，增 1.21%；净资产收益率 13.44%。收入几乎没增、利润微增，规模上去之后落到利润上并不厚。

以上只是事实与相关性，不构成投资建议。

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• 三季度银行理财规模增至35.4万亿元高点 配置公募基金比例提升
• 离岸信托补税过渡期结束 富豪企业家都完税了吗？

88 亿元的发票，对应的是不存在的猪。10 月 21 日财新报道，南宁一家民企靠虚假的生猪购销，在 2023 年到 2025 年间开出近 88 亿元发票，同期取得约 22 亿元。税务总局把它列进「开票经济」的典型案例。

发票本来只是交易的收据。可当它能换来贷款、补贴和一块「营收规模」的招牌，它自己就成了生意。这案子里的货权转了三手：

「轩鹏公司出售生猪给地方国企，地方国企转售给另一家由轩鹏公司实际控制的企业即广西一品担食品有限公司（下称“一品担公司”），一品担公司再出售给轩鹏公司。」　→ 财新 · 88亿元没有猪的生猪交易

一头猪从轩鹏出门，经国企转一圈，回到轩鹏控制的另一家公司，最后还是轩鹏的。每转一手，多一张发票、多一笔流水。猪可以不动，票在动。

前期它先做几笔真实、回款快的样板交易，让国企放心。等关系稳了，理由就来了：

「编造“急需预付生猪采购款项，保证生猪货源供应”等虚假事由，诱使地方国企向银行贷款，用以提前支付采购货款，并将资金挪作他用。」　→ 财新 · 88亿元没有猪的生猪交易

这里挨了两刀。一头是国企自己去贷款，钱以预付款名义付给轩鹏，货没来；另一头，一品担又说「账户临时受限」，拖着货款不付。预付出去的钱和收不回的应收，同时挂在国企账上。

国企为什么愿意陪跑？税务总局的说明里有个词：融资性贸易。开票经济常和它绑在一起，典型手法是空壳企业虚开、关联企业互开、循环开票。

「较为典型的是不法分子通过空壳企业虚开发票骗享财政奖补、关联企业之间相互开票、循环开票等方式人为做大销售规模，造成数字繁荣的假象。」　→ 财新 · 88亿元没有猪的生猪交易

规模在这里有用。地方国企要营收、要评级、要授信，有了规模才贷得到款。于是「做大」成了目的，真假退到后面。新手最容易看错的一步也在这儿：合同上盖着国企的章，不等于风险有人兜。盖章的是买家，不是担保人。

结局是实控人覃应宁失联、出境，多家国企的钱收不回，其中一家损失 6000 万元。88 亿元的开票额，一家国企的损失不到百分之一，其余国企的窟窿还没算清。原告富泰公司是兴业县的县属国企子公司，2020 年还拿过扶贫资金入股，母公司的股东是县财政局和县房管中心。损失往下走，落到县里的账上。

这话什么时候算错？如果后续追回大部分资金，或者查明国企只是审核失职、并没有配合做规模，那我把「规模冲动」当主因就说早了。

接下来会怎么走？税务总局上半年已经把这类企业的开票金额压下去 37.7%，每百元发票的「含税量」提高 13.7%，还排查出 129 万户空壳企业、推动注销近 70 万户。我偏向这条线继续收紧，估六成，把握中等，缺的是地方国企那头的问责口径 —— 现在只看到税务和公安的动作，没看到谁为放贷签字负责。另两种走法：收紧停在税务层面，国企换一批马甲接着做规模，三成；案子牵出更多地方平台，处置从税务转到债务，一成。

留个问题：一张发票既能证明交易、又能换到钱，那该由谁来核对它背后有没有货？

名词补充

• 虚开发票：没有真实交易却开票，或者票面品名、金额和实际不符。目的通常是抵税、骗补贴，或者把营收做大。
• 融资性贸易：买卖货物只是外壳，真正要的是借这个外壳拿到资金。货可能只在纸上转手。
• 数电发票：全面数字化的电子发票，开票额度由税务系统按企业经营情况核定。额度稀缺，才会有人去骗。

相关龙头公司

• 牧原股份（002714.SZ）：生猪养殖，在这条链的最上游。2025 年年报营业收入 1441.45 亿元，同比增 4.49%；归母净利润 154.87 亿元，同比降 16.5%（年报口径）。它自己养猪自己卖，成本和出栏量是命门。今天案子里的「生猪」只是票面品名，跟它的实际出栏没有关系，别把贸易造假读成猪价信号。
• 双汇发展（000895.SZ）：屠宰和肉制品，在养殖的下游。2025 年归母净利润 51.05 亿元，上年 49.89 亿元；2024 年营业收入 595.61 亿元（年报口径）。它赚的是屠宰加工和肉制品差价，而屠宰正是本案被盗用「屠宰证」的环节。真实屠宰要有检疫、有进场记录，这些恰好是纸面贸易拿不出来的东西。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

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• 88亿元没有猪的生猪交易 广西民企涉“开票经济”致国企重大损失

GoPro 把自己卖了。10 月 19 日它递交初步委托书，交易是出售控股权：原股东拿约 2.85 亿美元现金，保留合并后公司约 10% 的股份，买方 Action Acquisition 拿 90%。创始人 Nicholas Woodman 辞去董事和首席执行官。

「上市后，GoPro市值一度接近120亿美元，此后市值随着业务增长放缓、竞争加剧而大幅缩水。截至2026年10月20日，GoPro市值已降至约1.9亿美元。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

市值从接近 120 亿美元掉到 1.9 亿。2.85 亿美元买下控制权，不到巅峰的 3%。

它也不是突然掉下来的。2015 年营收约 16.2 亿美元，卖出约 660 万台；2025 年营收 6.52 亿美元，出货 180 万台。十年，销量少了七成多。

它所在的市场也没停下来。IDC 9 月 23 日的报告说，2026 年二季度全球手持智能相机出货超过 588 万台，同比涨 57%，销售额 157 亿元，涨 50%。

「当季，大疆出货量超过428万台，同比增长87%，占全球手持智能相机出货量的73%，占据首位；影石出货量超过115万台，同比增长40%，以20%的份额位居第二；GoPro出货量仅约20万台，同比下降近50%，份额约为3%，排名第三。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

市场增长五成多，GoPro 的出货少了一半，份额只剩 3%。相机还是有人买，只是不买它。

公司自己在 2025 年报里给了三条原因：新品推出时间、产品组合、竞争加剧。Max2 推迟到 2025 年 9 月才上市，被列为重要因素。

「GoPro在年报中将中国企业大疆、影石创新（688775.SH）等列为竞争对手。GoPro评价称，部分竞争对手拥有更广的产品组合、更强的渠道和研发资源，能够更快推出新品。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

这句是公司自己写的。硬件参数拉不开差距后，比的是出新品多快、渠道多细、软件生态能不能留住人。IDC 说 MISSION1 和 Max2 补上了硬件，生态和迭代还差一截。

交易还有另一层。买方 Starman 做光收发模块，就是通信设备里把电信号转成光、再转回来的零件。双方计划把这块在美国制造的业务装进上市公司，再拿光学和成像技术去做政府、国防、机器人、航空航天。

「双方计划将Starman在美国制造的光收发模块业务纳入上市公司，并利用光学、成像技术和知识产权，进入政府、国防、机器人及航空航天等领域。」　→ 财新 · GoPro出售控股权

所以这笔交易的重心不在相机。原股东拿现金走，留 10% 押在新业务；新控制人拿到一个上市壳、一套光学能力，和一条还在流血的相机业务。

这话什么时候算错？两年后影像和订阅仍是收入大头、光模块没起量，我就说早了。

风险在谁身上？原股东把 10% 押在新业务，债权人拿到偿付，新控制人扛经营下行。新手最容易把「行业涨 57%」读成「GoPro 要翻身」，行业增长和公司增长是两本账。

接下来我想过三种走法。光模块顺利装进来，国防、机器人订单落地，公司变成一家光学公司，相机缩成一条产品线，这个我偏向，估五成，把握中等，缺 Starman 的订单和收入规模。整合慢、补不上相机下滑，继续亏钱，三成。交易被股东会或监管卡住，回去面对债务，两成。

留个问题：行业在涨，原来的第一名却只能卖掉控股权，这里真正值钱的东西是什么？

名词补充

• 控股权：持有足够多、能决定董事会和经营方向的股份。不一定非要一半以上，关键看其余股份散不散。
• 初步委托书：公司为股东审议并购交易准备的说帖，写清条款、背景和风险，供股东投票前阅读。
• 手持智能相机：能拿在手里拍的相机，包括运动相机、全景相机和带云台的相机。

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今天这条落在手持影像这条链上，挑两家。

• 影石创新（688775.SH）：2026 年二季度全球手持智能相机出货超过 115 万台，份额 20%，排第二，同比增 40%（IDC 数据，经财新报道）。它做全景相机和运动相机，收入主要来自消费级硬件和配件，是 GoPro 在年报里点名的竞争对手。
• 大疆：未上市，没有公开财报。二季度出货超过 428 万台，份额 73%，同比增 87%（同一份 IDC 数据）。它的手持影像产品线和无人机共用影像与云台技术，渠道和迭代速度是 GoPro 在年报里承认的差距。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

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• 昔日运动相机巨头GoPro出售控股权 交易继续推进

昨天金融街论坛上，潘功胜给人民币报了两个名次：全球第五，全球第三。同一段话里，两个都对。

「虽然按照SWIFT的统计，人民币在国际支付中的占比是3-4%左右，排在全球第五位。但综合考虑人民币跨境支付和海外离岸支付，将通过人民币跨境支付系统（CIPS）、银行内部系统结算的金额纳入统计后，人民币在国际支付中的占比目前大体在6%-7%之间波动，稳定地排在全球第三位。」　→ 财新 · 潘功胜称人民币国际支付占比6%-7%

差别出在算法上，不在人民币身上。SWIFT 那套，统计的是银行之间互发的电文，全世界用同一本账，所以谁都能比。CIPS 和银行自己系统里的划账不走 SWIFT 这张网，它看不见。这两块正好是人民币这几年长得最快的部分。

于是第五那个数，量的是"在全世界共用的账本上，人民币露了多少脸"；第三那个数，量的是"人民币实际被拿来付了多少钱"。名次往上跳两位，一部分是人民币真用得多，一部分只是把原来没算的算进来了。讲话里没给这个拆分。这事我只能信一半。

有没有不靠换账本的数？有，离岸存款。

「截至2026年一季度末，主要离岸市场人民币存款余额约1.8万亿元，较上年末增加1261亿元，处于历史高位；其中香港10352亿元。」

这个数难作假。钱躺在别人的账上，是有人愿意拿着它，不是统计范围挪一下就能有的。1.8 万亿不算大，但一个季度增了 1261 亿，方向是往里流的。

同一天还有一句，我觉得比排名有意思。

「外汇管理改革开放成效最终要以"企业获得感"检验。」　→ 财新 · 朱鹤新谈外汇管理改革

外汇局局长朱鹤新说的。这句话把尺子从"数字好看"挪到了"企业用起来顺不顺"。跟潘功胜换算法放一起看，两句话指向同一个方向：数字要能对上真实的使用。

新手最容易看错的地方，是把"全球第三"读成"人民币已经很强"。名次是算出来的，能不能站住看两件事：外国人愿不愿意把人民币留在手里，企业愿不愿意拿它结算。第一件今天有数，第二件今天还只是一句话。

我这套"换账本"的读法，什么时候算错？明年这时候，要是 SWIFT 那本账上人民币也升到 5% 以上，那说明是真的在用得多，我说的"两个数量的是不同东西"就弱了。

接下来怎么走，我想过两种。一种是清算行网络继续铺，离岸存款跟着涨，6% 到 7% 慢慢往上走。这个我偏向，估六成，把握中等，缺的是 CIPS 逐月的清算量。另一种是额度继续加、存款却停在 1.8 万亿附近，那就是央行在推、市场没接。这个三成。剩下一成留给说不清的事，比如结算通道被地缘政治突然改道，那种量来得快，去得也快。

留个问题：你上一次不用换汇、直接用人民币付钱给境外的人，是什么时候？如果一次都没有，这个"第三"跟你的距离，可能比数字看上去远。

名词补充

• SWIFT：环球银行金融电信协会。全世界的银行跨境转账时靠它发报文，通知对方钱到了、付给谁。可以理解成银行之间的邮局，它只送信，不动钱。
• CIPS：人民币跨境支付系统，中国自己建的跨境清算通道。走它的钱不绕 SWIFT，所以 SWIFT 的统计里看不到这部分。
• 离岸人民币：在中国内地以外流通和存放的人民币，主要在境外金融中心。它不受内地资本管制，外国人拿到人民币，多数先放在这里。

相关龙头公司

今天这条落在跨境人民币的清算和结算上，挑两家。

• 中国银行（601988）：跨境人民币清算行数量同业第一，跨境人民币清算量全球领先（2025年中期报告）。它的活是替境外银行把人民币收进来、付出去。赚钱主要靠存贷款利差，跨境结算和清算带来中间业务收入。
• 中银香港（2388.HK）：长期担任香港的人民币清算行。潘功胜说的海外离岸支付，和那 1.8 万亿离岸存款，很大一块在香港这个池子里，它站在门口。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

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• 潘功胜：人民币在国际支付中占比在6%-7% 排全球第三
• 朱鹤新：外汇管理改革成效最终要看经营主体活力和竞争力

9月出口的明细昨天出来了。电动汽车一个月出口70.5万辆，131.7亿美元，财新说量价同比翻倍。我把这两个数相除，一辆车合1.87万美元，人民币十三万出头。量和额同时翻倍，除出来的单价就跟去年一样。翻倍的是量。

「9月，“新三样”出口额同比增加近七成，至279.9亿美元。其中，电动汽车出口猛增，当月出口近70.5万辆，出口额131.7亿美元，量价同比均翻倍，创下今年最高增速。」　→ 财新 · 9月电动汽车出口量价翻番

279.9亿美元的新三样里，电动车占了131.7亿，将近一半。另外两样是锂电池和太阳能电池，剩下的148亿由它们分。三样出口里，一半的钱是车挣的。

「当月，插电混动汽车出口22.9万辆，出口额47.3亿美元，同比分别增加132.7%和143.5%；纯电动乘用车出口36.5万辆，出口额62.4亿美元，同比均增加九成。」

拆开看是两种翻倍。纯电乘用车，量和额都涨九成，单价一分没动。插混量涨132.7%，额涨143.5%，额比量多涨了10.8个百分点，折算下来单价涨约4.6%，一辆2.07万美元，比纯电的1.71万贵两成。跑得最快的是插混，单价高的也是插混。

为什么是插混？财新没写这批车卖到哪，也没写谁在买，我答不了。能想到两个方向：充电桩不密的地方，插混不靠桩也能跑；贸易政策对纯电和插混的待遇不一样，车企就把货往松的一边挪。两个都只是猜，要等分国别的数据才能定。

「展望四季度，研究机构认为，需要关注AI相关产品出口同比增速回落的可能性，以及汽车相关贸易政策的调整效果」

这两件事，一件是今年出口的另一根柱子，一件直接压在今天这条线上。四天前我写过9月出口超预期，当时说汽车出口额那62%里，有一部分可能是赶在政策落地前抢出来的。今天这份明细没回答这个，只把量拆得更细。单价没动，至少说明这轮翻倍不是靠卖更贵的车换来的；里面有没有抢出来的量，这里看不出来。

新手最容易看错的地方，是把“出口翻倍”读成“车企利润翻倍”。单价没动，成本那头抬一点，利润就被夹住。真正扛下行的，是只靠一两个市场、又没有插混产品线的出口商。政策一落地，他们的订单簿会先空一块。

我这套“靠量不靠价”的读法，什么情况下算错？如果10月、11月的细则里，电动车出口额增速明显高过出口量增速，单价真抬起来了，这句就得改。反过来，四季度月均出口掉到70万辆以下，抢跑那条就基本坐实。

接下来怎么走，我想过两种。一种是量还在，增速放缓，单价继续原地，政策落地前有一段观望，车企先把能发的发掉。这个我估五成半，把握中等，缺口是海关还没把出口拆到国别，不知道增量落在哪几个市场。另一种是政策比预期松，插混继续顶，单价小幅上移。这个三成上下，把握更低，缺的是中欧磋商的具体条款。

留个问题：一辆车的单价没涨，出口量翻了一倍，这条链上多出来的钱，最后落进了谁的口袋？

名词补充

• 新三样：电动载人汽车、锂电池、太阳能电池三类出口商品。海关把它们放在一起看，因为这几样是这几年出口增量的主力。
• 插电混动：既能充电也能烧油的车，电池比纯电小，电用完了靠发动机跑。对充电桩的依赖比纯电低。
• 单车均价：出口额除以出口量。它是卖出去的车结构算出来的平均数，结构一变它就变，不代表某一款车涨了价。

相关龙头公司

今天这条落在整车出口上，从造车的到供电池的，挑三家。

• 比亚迪（002594）：纯电和插混两条线都做，是这轮汽车出口体量最大的中国车企之一。它靠卖车赚钱，电池、电子和轨道交通也做。2026年上半年营业总收入3448.15亿元、净利润123.34亿元；按地区分，境外收入占52.57%、境内47.43%。（数据来自公司2026年半年报与主营构成，见库内研究 2026-10-02-比亚迪-002594-@DONE）
• 上汽集团（600104）：旗下MG品牌在欧洲卖得多，纯电和插混都有。它靠整车销售、零部件和汽车金融赚钱，海外销量在集团里的分量这几年一直在抬。出口政策一变，它的欧洲订单是最先被看到的那一块。
• 宁德时代（300750）：动力电池龙头，出口的车越多，它配套的电池需求越大。它靠卖动力电池和储能系统赚钱，客户覆盖国内外主要车企。海外建厂、本地化供应，是它应对贸易壁垒的主要办法。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

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• 9月电动汽车出口量价翻番 劳动密集型产品出口稳定回升｜贸易月报

财新今天给了柳州一份化债成绩单：2025年柳州的债务规模，比2023年底少了18%。柳州以前被叫城投"网红城市"，说的是它债多、利率高、被市场盯着看。这个数值得停下来看看是怎么来的。

「柳州债务风险主要集中在市本级四个融资平台上，通过偿还和置换高息债务、追赃挽损、区直国企收购柳州资产资源等方式，推动债务减规模、降成本、调结构」　→ 财新 · 柳州化债

原文列了四种办法。偿还是真还钱。置换是把高息短债换成低息长债，债还在，只是利息便宜了、到期日往后挪。追赃挽损是从案子里追回钱。区直国企收购柳州资产资源，是让自治区层面的国企出钱，把柳州的资产接过去。后三种都不叫还债，叫把债换个地方放。

所以这18%，我读成"账面轻了18%"。风险是不是也跟着少了18%，两说。100块的债变成82块，少的18块里，有多少是真还了，有多少挪到了国企或者财政那一头，文章只给了总数，没给结构。这是我没法回答的地方。

「2025年柳州债务规模较2023年底下降18%，金融市场对柳州的信心不断提升。」　→ 同上

背景能说明一点问题。2023年7月一揽子化债措施推出，广西是12个化债重点省份之一，还是第一个申请央行应急流动性贷款工具的省份。既是重点省份，又是第一个伸手要应急钱，当时紧到什么程度，大致能看出来。

那钱和风险落在谁身上？置换压低了利率、拉长了期限，让掉的是银行赚的那个利息差；国企收购让掉的是国资自己的现金流；追赃靠案子，办完就没了。绕一圈，最后兜底的还是地方财政，也就是当地的税源。柳州靠汽车，上汽通用五菱和东风柳汽的基地都在这里。

要是我看错了，会是什么样？如果后续披露显示这18%里大部分是现金偿还，或者柳州平台的有息负债成本真降到了接近国债的水平，我这套"换个地方放"的说法就站不住。现在只看到总数，没看到结构。

接下来怎么走，我想过两种。我更偏向慢撒气：规模继续降，但降速会慢下来，好还的已经还了，剩下的是难啃的部分。这个我估五成半上下，把握中等，缺口是没有平台层面的现金流数据。另一种是产业先好转，税源回来，化债从被动变主动。这个三成上下，把握更低。

最后留个问题：一笔债只是从平台挪到国企、从短期挪到长期，我们该拿什么指标，判断它是真的变轻了？

名词补充

• 融资平台：地方政府为了借钱搞建设设立的公司，用项目收益还债，收益不够就再借一笔周转。城投公司是其中最常见的一类。
• 债务置换：用一笔新的、利息更低期限更长的债，去换掉旧的、利息高期限短的债。债的总量没减，还款压力往后摊。
• 应急流动性贷款工具：央行给地方化解债务风险用的短期资金安排，用在流动性最紧的时候，不是白给，要还。

相关龙头公司

柳州的债能不能继续往下走，最后看的是当地产业和税源。链条上最直接的两家，都在柳州。

• 上汽集团（600104）：上汽通用五菱的控股方，持股约五成，五菱的生产基地在柳州。它靠卖车赚钱，合资品牌、自主品牌、零部件和汽车金融都做。柳州的税收和就业有相当一部分来自这条汽车产业链，平台偿债的底层现金流也绕不开它。
• 柳工（000528）：从柳州本地长起来的工程机械公司，做挖掘机、装载机、路面机械。它是柳州工业的另一根柱子，也是本地税源的一部分。工程机械的生意跟基建和开工量绑得紧，柳州自己的建设节奏也会影响它。

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

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• 两年债务规模下降18% 柳州原市委书记撰文谈化债细节

今天商务部、科技部挂出一份征求意见稿，要给一批技术出口上清单。过去常听的是别人列清单卡我们，这次轮到我们自己列。

「此次公开征求意见涉及拟增列的人工智能（AI）、生物医药、光伏三个领域40项关键技术。其中，拟禁止出口技术14项……拟限制出口技术26项……」　→ 财新 · 40项技术出口管制

40 项分两档，14 项打算禁止出口，26 项打算限制出口。这两个词不是一回事：禁止是不许卖，限制是先报批、有条件才放行。再看落到哪些条目上，AI 辅助漏洞挖掘、细胞和基因治疗的靶点发现、单线产能 3 万吨以上的多晶硅工程，基本都是各自领域里最能赚钱、也最靠前的那一档。

它有意思的地方在边界划得很细。

「2万亿参数以上AI模型出口受限，但过往已开源模型不纳入管理范围，且未来开源可享受自动许可」　→ 同上

达到两万亿参数的 AI 模型才管，已经开源的不管，往后继续开源还能自动过关。所以它盯着的是最顶尖的那一层，别国拿去能省掉几年追赶。至于中国还要不要往外输出 AI，它并不管，开源这条路反倒被留了口子。

第二条落在生物医药上，更能看出这份清单的分寸。

「此次拟增列的5项生物医药技术中，3项技术拟禁止出口、2项技术拟限制出口」　→ 财新 · 生物医药技术列管

而行业最关心的是另一句话。

「业内关心管理范围是否包括对外授权许可等BD交易，文件显示，此次列管对国际合作的重要情形作出排除或适用便利措施」　→ 同上

创新药这两年最热的一门生意，就是把自己的药授权给外国大厂，先拿一笔首付款，后续再按研发和销售进度分钱。这个月恒瑞一款口服减重药就这么出海，首付款 3 亿美元。行业最怕的就是这份目录把这门生意也框进去。文件的答复是，重要的国际合作可以排除，或者走便利通道。这么看，它更像是在说"我要知道你拿了什么出去"，而不是"不许你出去"。

把几条摆在一起，是同一种做法：清单管的是最先进的那一小撮，不是整条产业；动作是报备加有条件放行，不是一刀切断。这跟我们过去被动挨卡的位置不太一样，这回是我们坐到了发许可证的那张桌子旁。

但我不打算把话说满。第一，这只是征求意见稿，条目和范围都可能改，落地还得等。第二，就算落地，"重要的国际合作"怎么算、谁来认定，文件没细说，这条缝可宽可窄。要是最后认定得很松，我说的"设卡"就更像"登记"；要是很紧，出海的药企和 AI 公司会先感到凉。这话先搁在这儿。

新手最容易看错的一点：出口管制不等于"这家公司要完"。它管的是技术怎么出境，不是公司赚不赚钱。真会先被碰到的，是利润有一大块靠对外授权、靠卖技术过日子的公司，它们的收入里有一截，取决于能不能把东西合法送出去。谁受益、谁扛下行，短期还真不好分，这是这条新闻里最不该急着下结论的地方。

接下来会怎么走，我想过两种。一种是清单大体照现在的样子落地、认定偏松，那行业震动有限，主要是合规成本往上抬一格；另一种是范围再扩、认定转严，出海授权这条路变窄，相关公司得重算账。我心里偏第一种，估六成上下，但没把握，因为缺一个读数：正式稿里"国际合作便利"这几个字，会不会写死成具体几条。这要等正式稿。还有一条我暂时不给判断：这类清单会不会跟出口退税、外汇管理那些工具联动起来，我看不清，先记着。

今天还扫到一条：三季度全球手机出货量跌了两成上下，几家机构都说是十几年里最差的一个季度。

「IDC数据显示，三季度智能手机出货量降至2.553亿台，同比大跌22%，创下有记录以来的最大同比跌幅。」　→ 财新 · 手机出货量

手机卖不动是需求那头的事，和今天的技术清单不是一条线，我不硬接。只记一个数：比去年同期少了五分之一还多。

最后留个问题：一份出口清单，该划多细？划细了，先把自家企业的生意捆住；留白了，又拦不住真想拦的东西。

名词补充

• 出口管制目录：国家列的一份清单，写在上面的技术或产品，出口前要报批；分"禁止出口"和"限制出口"两档。
• BD 交易（对外授权许可）：生物医药里的一种生意，把自己的药或技术授权给外国公司，先收一笔首付款，之后再按研发或销售进度收钱。
• 多晶硅：做光伏电池板的核心原料，纯度要求很高，单线产能规模是这行的门槛之一。

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相关龙头公司

• 通威股份（600438.SH）：光伏链上的多晶硅和电池片龙头。今天清单里"单线产能≥3万吨/年的多晶硅工程技术"拟限制出口，落点正在它所在的环节，管的是这套工程能力怎么出境，不是它的产能和产品。
• 隆基绿能（601012.SH）：光伏组件龙头，这几年往 BC 和叠层电池这些新路线上押。拟禁止出口的技术里包括"钙钛矿及叠层电池组件生产技术"，指向的正是它这一档前沿工艺。
• 药明康德（603259.SH）：细胞和基因治疗（CGT）是它的一块业务。拟增列的 5 项生物医药技术里有 3 项拟禁止出口，涉及细胞和基因治疗、小核酸、病原微生物；它这类做研发外包的公司，最直接相关的是技术出境时的合规环节。
• 恒瑞医药（600276.SH）：创新药出海授权的代表。它的药靠对外授权给外国大厂拿首付款和里程碑款，行业今天追问"对外授权算不算出口"，问的就是它这类公司的生意。

以上只讲业务与相关性，不构成投资建议。

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来源

• 中国限制或禁止出口AI、生物医药和光伏三领域共40项技术
• 禁止出口目录拟增列部分生物医药技术，涉及CGT、小核酸等
• 三季度全球手机出货量继续两位数下降 成本高企传导终端涨价

今天 A 股又跌了，跌得最狠的是科技。但我多看几眼的是另一张桌子：同一天，没上市的芯片公司在加价。

「10月14日的缩量普跌之后，10月15日盘面进一步恶化。上证指数最低跌至3674.82点，尾盘勉强守住3700点，收报3707.48点，跌1.59%；深成指跌2.43%，创业板指跌2.92%。全市场5565只个股中共5108只个股下跌，占比达92%。」　→ 财新 · A股跌破3700点

五千多只里九成二在跌，随手翻十只，九只是绿的。这一天亏钱不算运气差，是几乎没地方躲。

跌得最重的，是长鑫科技。它做存储芯片，今年下半年才上市，一上市就是 A 股市值第一。

「下半年上市的明星股长鑫科技（688825.SH）近期股价持续走低，截至10月15日收盘报43.59元/股，总市值跌破3万亿元，让出A股总市值第一的位置。当前股价已低于上市首日开盘价，为除上市首日外的最低水平，二级市场赚钱效应基本消失」　→ 同上

反差在这里：它刚出的半年报，上半年营收 1503 亿元、净利 776 亿元，业绩好得吓人；股价却跌破上市第一天的开盘价。一边是公司越赚越多，一边是买它股票的人在亏。

没上市的那家叫算苗科技。

「10月14日，芯片企业算苗科技宣布，近日完成Pre-A2轮、A轮融资，一年内融资总额近20亿元。算苗科技创始人兼CEO汪福全当天宣布，融资完成后，公司估值达到120亿元。」　→ 财新 · 算苗科技融资

它做的也是存储，走的是把存储晶圆直接叠在做逻辑的晶圆上这条路，产品 2027 年才量产。现在还没东西可卖，一级市场先给了它 120 亿元。

把两家摆在一起，我看到的是两种钱的时间差。二级市场的钱随时能进能出，买的是"以后还会不会更好"：长鑫业绩已经爆了，反而没人再出更高的价，大家在问明年还行不行。一级市场的钱锁进去几年动不了，买的是"这东西将来能不能成"。这一进一出，并不矛盾。

新手最容易看错的是：一级市场那个"估值"，和你账户里的价格不是一回事。它没有每天的真实买卖，你没法按那个价把股份卖掉，它是几方谈出来的、为未来付的价。拿它当信号去追芯片股，容易两头挨打。真能坐实或推翻这 120 亿的，是算苗能不能在 2027 年量产。

接下来会怎么走，我想过两种。一种是科技的估值继续往下修，钱慢慢挪到业绩落地、分红看得见的地方；另一种是这轮只是情绪，跌完再回去追故事。我心里稍微偏第一种，估五成上下，但真没把握，因为缺一个读数：撤出去的钱是变成了现金，还是换个板块接着赌。这得再看几天成交和资金去哪儿。还有一条我暂时不给判断：长鑫这种"赚得多、跌得狠"能撑多久，它扛不扛得住存储的价格周期，我心里没底。

最后留个问题：一家公司赚得越来越多、股价却越来越低，你会当成机会，还是当成有人在提前跑？

名词补充

• 一级市场 / 二级市场：一级市场是公司还没上市时买卖股份的地方，买方多是投资机构；二级市场就是我们平时买卖股票的市场。
• 存储芯片（DRAM）：电脑和手机里那种"内存"，断电数据就没了，是存储芯片里最大的一类。
• Pre-A2 轮 / A 轮：公司上市前的早期融资阶段，A 轮通常是最早几轮之一。

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相关龙头公司

• 长鑫科技（688825.SH）：今天这条的主角之一，国内做 DRAM 存储芯片的代表公司，2026 年下半年登陆科创板，上市首日总市值曾突破 3 万亿元。2026 年半年报显示，上半年营业收入 1503.10 亿元、同比增长 873.64%，归母净利润 776.05 亿元（公司半年报，2026-08）。业绩大增主要来自 AI 算力带动的存储涨价。
• 算苗科技（未上市）：另一主角，走 3D 堆叠 DRAM 路线，把 DRAM 晶圆直接堆在逻辑晶圆上，瞄准 AI 推理市场。一年内融资近 20 亿元，估值 120 亿元，由亦庄国投等北京市区两级国资平台领投，第一代产品预计 2027 年量产（财新，2026-10-15）。
• 寒武纪（688256.SH）：A 股里的 AI 算力芯片公司，和上面两家同属"国产芯片"这条链。2026 年上半年营业收入 59.96 亿元、同比增长 108.13%，归母净利润 23.11 亿元、同比增长 122.61%（公司半年报，2026-08）。

以上只讲业务与相关性，不构成投资建议。

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来源

• A股跌破3700点 科技股腰斩、翻倍基金收益全部转负
• 国产芯片公司算苗科技一年融资近20亿元 预计第一代产品2027年量产

今天海关总署公布了 9 月的进出口数据，出口同比增长 36.3%，是年内单月次高。昨天我刚写过「增长靠出口」，今天这个出口又跳了一截。我停下来的是：这 36.3% 里，多少是外面真要货，多少是赶在谈判和加税之前先把货发出去。

先摆数据。

「海关总署10月14日公布的数据显示，9月以美元计的出口总值为4471.8亿美元，同比增长36.3%，增速较上月大幅提升11.3个百分点，为年内次高增速，仅次于2026年2月水平；同期进口总值为3136.5亿美元，同比增速较上月加快2.8个百分点至31%。」　→ 财新 · 9月出口增速冲至36.3%

一个月从 25% 提到 36%，多了 11.3 个百分点。这种幅度，正常的订单变化解释不了。

再看预测。财新那篇观点稿自己算到 30.4%，说是市场最高，还是被数据甩在后面。

「此背景下，我们预期9月出口增速回升至30.4%，已基本是市场最高预期（Wind预期为25.7%）。但出口仍超预期，同比（美元计价）较8月回升11.3个百分点至36.3%；环比（11.4%）也明显好于季节性（2.0%）。」　→ 财新 · 出口超预期的「三条主线」

最乐观的人都算低了。环比 11.4% 也远超季节性该有的 2.0%，多出来的这块得找来源。

先看 AI 这条。

「AI出口方面，韩国、越南9月出口增速分别回升14.8、13.1个百分点至83.5%、39.2%，主要均由电子设备等AI相关商品贡献。」　→ 财新 · 出口超预期的「三条主线」

同一个 9 月，韩国出口增速蹿到 83.5%，越南到 39.2%，拉它们起来的都是电子设备这类 AI 商品。整条 AI 硬件供应链在同一个月出货，不止中国一家。这条我倾向当真需求，它有邻居的证词。

另一条就没这么干净。

「AI产业链带动的出口强劲态势仍在持续，2026年9月中国出口同比增长36.3%，增速为年内单月次高。在中欧贸易磋商结果落地等预期下，当月对欧盟和汽车出口额进一步加速，同比分别增长25%和62%。」　→ 财新 · 9月出口增速冲至36.3%

关键在开头那句「在中欧贸易磋商结果落地等预期下」。意思是，大家怕谈出来的结果对汽车这类商品加税、设限，赶在落地前先把货发出去。财新这则新闻的标题自己就用了「抢出口」三个字。汽车出口 62% 看着吓人，可里面有多少是 10 月、11 月的订单提前挪过来的，说不准。

两条线的分别，是今天最该记住的。AI 那条，是别人真缺货；抢出口那条，是自己把后面的量预支了。前者下个月大概还在，后者发完就没了。

新手最容易看错的地方在这里：别把「出口高增」读成「外需全面回暖」，转头去追外贸、航运这些概念。抢出口就是把明天的订单挪到今天，数字好看是借来的。真扛下行的，是那些主要做欧盟和汽车出口、又没有 AI 订单顶上的出口商。谈判结果一落地，他们的订单簿会先空一块。

什么出现，这个判断就得改？对欧盟和汽车的出口如果 11 月、12 月没明显回落，那说明 9 月的加速还算真需求，得把「一部分是抢出来的」这句划掉。反过来，10 月出口增速掉回 30% 以下，掉的又主要是汽车和欧盟，抢跑这条就基本坐实。

接下来怎么走，我想过两种。一种我更偏向：AI 那条线继续顶，汽车和欧盟那块往回收，出口增速从 36% 落到 25% 到 30% 一带。总量还算高，成分变差，估五成上下，把握中等，缺口是看不到中欧磋商何时落定。另一种是磋商拖着，抢出口再拉长一两个月，10 月数字还硬挺。那是把后面的坑挖得更深，估三成上下，把握更低。都还是条件句。

留个问题：如果这轮出口增量里有一块是抢出来的，接下来该盯的是海外的订单，还是谈判桌上那几页纸？

名词补充

• 出口 / 进口（美元计价）：出口是我们卖到国外的货值，进口是我们从国外买的。用美元算，是为了跟别国一起比。
• 抢出口：听说马上要加税或设限，赶在政策落地前先把货发出去。发货的时间提前了，订单总量并没有多。
• 季节性：每年同一个月份本来就会有的波动，比如节前备货。把它剔掉，才看得出真正变了多少。

相关龙头公司

今天这条落在出口链上，从造车的到装船的，挑三家。

• 比亚迪（002594）：汽车出口这条线上体量最大的中国车企之一。今天说对欧盟和汽车出口加速，它是直接当事人；中欧若对混动车设限，它的欧洲订单最先受影响。它靠卖车赚钱，这几年海外的比重抬得很快：2026 年上半年营业总收入 3448.15 亿元、净利润 123.34 亿元；按地区分，境外收入占 52.57%、境内 47.43%。（口径：财新数据平台财报与主营构成，截至 2026-06-30，见库内研究 2026-10-02-比亚迪-002594-@DONE）
• 工业富联（601138）：AI 服务器和电子代工龙头，出口商品里「AI 相关」那一块绕不开它。它靠给云厂商做算力和通信设备赚钱，客户以海外为主。2025 年营业收入 9028.87 亿元、同比增长 48.22%；2026 年上半年营业总收入 5578.61 亿元、同比增长 54.63%，净利润 237.4 亿元、同比增长 95.99%。（口径：公司年报与半年报，公开报道。库里暂无专门研究。）
• 中远海控（601919）：集装箱航运龙头。出口订单多，它的船更满、运价更有撑；货主抢着发货的那几个月，最先体现在它的舱位上。2024 年营业收入 2338.59 亿元、归母净利润 491 亿元。（口径：2024 年年度报告。）

以上只讲事实与相关性，不构成投资建议。

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来源

• 9月出口增速冲至36.3% 对欧盟汽车或因「抢出口」加速
• 出口超预期的「三条主线」